봉이 김선달은 유죄? 차입매수는 유죄!

대우조선해양 옥포조선소 전경. 대우조선해양을 인수합병하기 위한 기업들의 경쟁이 후끈 달아오르고 있다.

취재를 하는 도중에 인수합병이나 차입매수(LBO)같은 걸 공부하게 됐다. 자료도 찾고 전문가들 얘기도 듣고 하니 대략 그림이 그려진다. 취재한 내용을 정리해서 블로그에 올려놓는다.

취재를 하면서 많은 전문가들의 얘기를 들었다. 그들 가운데 인수합병이나 차입매수가 해당 기업에서 일하는 노동자들에게 끼칠 영향에 대해 언급한 사람은 아무도 없었다. 오로지 경영진과 주주, 투기자본 등 돈 있는 사람 얘기만 있었다. 내가 인수합병에 대해 곱지 않은 시선을 보내는 것도 다 이유가 있는거다.

기업간 인수합병이 더 이상 낯설지 않은 시기에 서울고등법원에서 지난 6월 4일 기업간 인수합병의 한 방식인 차입매수(LBO)와 관련한 주목할 만한 판결이 나왔다.

법원은 서류상에 존재하는 이른바 ‘페이퍼 컴퍼니’를 만든 뒤, 법원에서 회생절차를 밟고 있던 건설회사 ㈜신한을 인수한 김춘환(59)씨에 대해 배임죄를 인정, 징역 3년에 집행유예 4년, 벌금 20억원을 선고했다. 2003년 5월 기소된 뒤 대법원에서 파기환송을 거쳐 5년 만에 나온 판결이었다.

왜 이렇게 재판이 오래 걸렸을까. 1심을 맡은 서울 남부지원은 2003년 “김씨가 신한의 부동산 등 자산을 은행에 담보로 제공한 행위는 신한에는 주요 자산의 대부분을 대출금을 갚기 위한 현금화가 될 위험성에 노출시킨 것으로 신한의 주주와 채권자의 잠재적 이익을 해한 것”이라며 유죄 판결을 했다.

항소심을 담당한 서울고법은 2004년 “배임죄에 있어 ‘재산상 손해를 가한 때’가 현실적인 손해가 발생한 경우와 위험을 초래한 경우를 포함하지만 결과적으로 신한의 재무구조 개선에 도움이 됐고 실제 손해를 발생시키지 않았다면 배임죄는 성립하지 않는다.”고 무죄를 선고했다.

대법원 판단은 또 달랐다. 대법원은 2006년 1심과 같은 이유로 사건을 파기환송했다. 6월 4일 판결은 파기환송심이었다.

차입매수가 뭐길래

정확한 의미부터 확인해보자. 기업간 인수합병(Mergers and Acquisitions)은 인수와 합병을 아울러 부르는 말이다. ‘인수’는 한 기업이 다른 기업의 경영권을 얻는 것이고, ‘합병’은 둘 이상의 기업들이 하나의 기업으로 합쳐지는 것이다.

인수합병은 성격에 따라 상대 기업의 동의를 얻어 경영권을 얻는 우호적 인수합병과 상대기업의 동의 없이 경영권을 얻는 적대적 인수합병으로 구분된다. 차입매수(LBO;Leveraged Buyout)는 피인수 기업의 자산을 담보로 투자자금을 빌려(leveraged) 저가로 회사를 사들인 다음(buy out), 대대적인 투자로 기업가치를 올린 뒤 여러 배의 차익을 남기는 기업 인수합병 기법이다.

영화 귀여운 여인 포스터. 로맨스 영화라 놓치기 쉽지만 영화에서 리처드 기어의 직업이 바로 기업사냥꾼이다.

차입매수를 이해하는데 빼놓을 수 없는 이름이 있다. 바로 마이클 밀켄이다. 인터넷에서 찾은 밀켄 관련 자료를 요약하면 이렇다.

차입매수는 1980년대 미국 월스트리트에서 정크본드 투자로 이름을 떨쳤던 마이클 밀켄의 사례로 본격적으로 알려지게 되었다. 그는 은행에서 빚을 내 부실채권을 인수하는 방식으로 떼돈을 만졌다가 인수한 기업들의 줄도산 파문에 휘말려 하루아침에 알거지가 된 풍운아 같은 인물이다.

“우리가 좋아하는 모든 것은 정크(junk)다. 시간이 지나야 본질이 드러나는 모든 것은 정크다.” ‘정크본드의 마술사’로 불렸던 마이클 밀켄은 정크본드를 발행하는 기업은 미래의 기업이라며 이렇게 큰소리쳤다. 스탠더드 앤드 푸어스(S&P)나 무디스 같은 신용평가 회사들은 기업의 과거만을 평가하지만, 자신이 다루는 정크본드를 발행하는 기업은 미래가 유망한 회사라는 주장이다.

정크본드는 S&P나 무디스 같은 곳으로부터 '투자 부적격' 판정을 받은 회사가 발행하는 채권을 말한다. 그만큼 수익률이 높지만 부도 위험도 크다. 하지만 밀켄은 자신이 찾아내는 정크본드는 ‘추락한 천사’일 뿐이며 다시 훨훨 날 수 있기 때문에 부도 위험이 거의 없다고 주장했다고 한다. 그는 제너럴 모터스(GM) 등이 발행한 1등급 채권보다 추락한 천사들이 더 높은 수익을 보장한다고 장담했다.

하지만 정크본드는 추락한 천사가 아니라 천사를 가장한 약탈자로 변질됐다. 적대적 인수합병(M&A)을 위한 자금줄로 정크본드가 활용된 것이다. 당시 정크본드 시장의 70%를 장악했던 밀켄과 그 휘하의 약탈자들은 미국 기업들에 공포의 대상이었다.

적대적 M&A가 미국 기업의 체질을 강하게 만들었다는 평가도 있지만, 밀켄의 정크본드는 미국 경제에 깊은 상처를 남겼다. 89년 밀켄이 사기 등의 혐의로 기소되면서 정크본드 시장은 무너졌고, 밀켄이 일했던 증권사 드렉셀 번햄 램버트는 파산했다. 또 밀켄의 정크본드를 구입했던 저축대부조합(S&L)들이 파산하면서 미국 연방정부는 수십억 달러의 구제금융을 동원해야 했다.

현재 미국에선 M&A의 70∼80%는 차입매수 방식으로 이루어지고 있다. 예컨대 기업을 10억 달러에 살 때 자기 돈은 2억5천만 달러만 내고 7억5천만 달러는 은행으로부터 대출받는다. 그 후 몇 년 뒤 이 회사를 20억 달러에 되팔면 원금 2억5천만 달러의 4배에 달하는 투자이익을 실현하는 셈이다. 차입매수가 국내에 알려지기 시작한 것은 외환위기 직후였다. 당시 외국계 은행에서 국내 기업 인수합병을 처리했던 방식 대부분이 차입매수 방식이었다고 한다.

변호사들 의견도 갈리고

이번 판결에 대해서는 변호사들 사이에서도 의견이 갈린다. 먼저 비판론.

법무법인 세종의 이상현 변호사는 “회사를 살리는 여러 방법 중 하나가 차입매수(LBO) 방식인데 판례대로라면 차입매수가 원천적으로 불가능하게 된다.”고 말했다. 그는 “기업인에 대한 배임죄를 엄격히 규제하면 경영상 판단에 따른 경영행위가 제한된다.”면서 탄력적인 법 해석을 요구했다.

이 변호사는 “법 형식 논리로 보면 담보제공회사와 대출금을 받는 회사가 분리되면 배임죄가 성립하지만 경제적인 측면에서는 새 투자자를 물색해서 회사를 회생시키는 방식이라고 봐야 한다.”면서 “대출받는 회사와 담보제공회사가 독립적으로 존재하는 것에만 초점을 맞춰 배임이라고 하는 것은 법 형식 논리에 빠져 엄격한 법 해석을 한 것”이라고 비판했다. 법원에서 기업사건을 담당하다 개업한 서초동의 한 변호사는 “기업발전에 새로운 전기를 만들 수 있는 M&A시장이 위축될 수도 있다.”고 우려했다.

옹호론도 들어보자.

법무법인 광장의 김상곤 변호사는 “관건은 자기 재산을 담보로 대출을 받았는가, 남의 재산을 담보로 대출을 받았는가 여부”라고 설명했다. 김 변호사는 “만약 이번 건이 무죄로 판결됐다면, 자기 돈 한 푼 없이 우량기업의 부동산을 담보로 사채시장에 막대한 돈을 끌어와 우량기업을 인수할 수 있게 된다.”면서 “일부에서 ‘국내에서만 유죄’라는 식으로 하는 건 잘못된 표현이다.”고 비판했다. 

“인수하려는 회사의 주식을 담보로 대출받는 것은 법적으로 아무 문제가 없습니다. 그건 자기 재산을 담보로 자기가 책임지고 빌리는 것이기 때문이죠. 금호도 대우건설을 인수할 때도 대우건설 주식을 담보로 대출을 받았습니다. 하지만 만약 금호가 대우건설 소유 빌딩을 담보로 대출을 받았다고 생각해 보십시오. 금호가 대우를 인수했다는 건 대우건설 주식을 인수했다는 것인데 그렇더라도 금호와 대우건설을 별개 법인체입니다. 하지만 금호가 대우건설 재산을 담보로 대출을 받아 그 돈으로 대우건설 주식을 인수한다면 그건 시장경제질서를 해치는 행위가 되는 겁니다.”

법무법인 지평·지성의 이병기 변호사는 “외상으로 주주가 돼서 회사를 인수한다고 가정해 보면 주식 60%를 가진 사람이 회사를 담보로 대출을 받았다면 나머지 40% 주주들에게 해를 끼칠 수 있는 일”이라고 말했다.

조치형 변호사(법무법인 충정)는 “인수합병 방식 중 하나인 LBO 방식에 대해 대법원에서 이미 정한 기준에 근거해 배임 행위를 인정한 것으로 보인다.”면서 “적법한 인수합병인가 적법하지 않은 인수합병인가에 대한 기준을 마련한 것으로 볼 수 있다.”고 평가했다.

그는 이어 “인수합병이라고 하면 다 좋다는 식으로 손쉽게 생각하는 경향이 있지만 특정 인수합병 방식은 회사에 손해를 끼칠 가능성이 있는게 사실인만큼 그런 부분에 대해서는 엄격한 법리검토와 판결이 필요하다.”고 덧붙였다.

재계 반응은 대체로 신중

재계에선 무리한 해석을 할 필요가 없다는 신중한 반응이 적지 않았다. 익명을 요구한 한 기업 관계자는 “결국 이번 판결도 차입매수 자체에 대한 것이 아니라 무리한 방식으로 인수합병을 했기 때문에 발생한 것”이라면서 “마치 법원에서 기업인수합병 자체를 막았다는 식으로 보는 것은 전형적인 침소봉대일 뿐”이라고 일축했다.

김주태 전국경제인연합회(전경련) 기업정책팀 선임조사역은 “차입매수 전체를 위법이냐 아니냐 말하기는 어려우며 사안별로 살펴봐야 한다.”고 강조했다.

그는 “차입매수 방식은 외환위기 직후처럼 주로 회사의 자산이 그 잠재능력에 비하여 저평가되었다고 판단되는 경우 많이 이용한다.”면서 “관련 규제를 지나치게 풀어버리면 악의적으로 이용하려는 세력이 기업에 손해를 끼칠 수 있다.”고 지적했다. 그는 “기업인수합병에서 공격수단과 방어수단을 균등하게 주는 게 대안이라 본다.”면서 “현재는 공격수단은 많고 방어수단이 없어 분쟁이 끊이지 않는 것”이라고 덧붙였다.

이와는 별도로 지금같은 경제상황에서는 차입매수 방식을 이용한 기업인수합병은 힘들다는 지적도 있다.

익명을 요구한 한 기업 관계자는 “차입매수 방식은 기업 유동성이 적고 확장을 우선시할 때나 통하는 얘기일 뿐 인수합병 경쟁이 심하고 유동성도 포화상태인 지금 상황에선 효용성이 떨어진다.”고 주장했다. 그는 “더구나 격렬한 노조 반발이 불보듯 뻔한 상황에서 차입매수 방식을 쓴다는 것이 알려지면 인수합병 성사는 물건너간 것이나 마찬가지”라면서 “제대로 된 기업이라면 차입매수 방식에 눈길을 주는 곳은 없다.”고 밝혔다.

한 대기업 사내변호사는 “일반인들이 보기에 자기 돈 안들이고 기업을 인수한다는 것은 정서에도 맞지 않는다.”면서 “차입매수 방식이 기업이미지에도 악영향을 미칠 수 있다.”고 밝혔다. 그는 “고도의 금융기법으로 무장한 투기세력이 정보 비대칭을 이용해 ‘장난’ 혹은 ‘농간’을 부리면 선량한 피해자가 다수 생길 우려가 높다.”고 덧붙였다.

알만한 사람은 다 아는 유명 게임관련 회사 관계자는 이런 답을 보내왔다.

이번 판결은 현실적으로나, 법적인 해석 차원에서도 정당하다고 봅니다. 더 큰 자본을 투자하여 수많은 게임들을 개발해야 하는 회사 입장에서 보면, 현금 한푼 없는 인수자들이 어떤 도움을 줄 것인지 의구심이 들기 때문입니다.

후불제인수는 어려움에 처한 인수대상회사가 자신이 보유하고 있는 현금과 자산을 담보로 제3자가 인수하는 것인데, 인수대상회사들은 대개 다방면으로 돌파구를 찾지 못하고 극도로 경영위기에 처한 회사들이 많습니다. 이러한 전제하에서는 그런 어려운 회사의 현금과 자산을 가지고 인수된 회사가 제대로 회생할 것인가? 혹은 그나마 남은 부동산등의 자산이나 현금보유고를 보고 달려드는 인수인인가의 판단이 필요할 것인데 이는 현실적으로 판별 불가능하다고 할 것입니다.

그런 면에서 이러한 후불제인수방식은 경영관리를 담당하는 기업법무의 입장에서는 회사를 오히려 더 위기로 몰아넣는 방식이며, 현금 없이 인수하려는 의도 불순한 제3자에게 날개를 달아주는 효과를 가져올 것으로 보여져, 대법의 판결은 법적인 해석에서 보나 현실적으로도 정당하다고 보여지며, 이를 통해 마이너스가 되는 것은 인수합병을 통해 이익을 챙기고자 했던 인수합병세력에 한정되지 않나 보여집니다.”

“차입매수는 금융위기 복병”

뉴스메이커 774호(2008 05/13)에 따르면 4월 20일 LG경제연구원은 ‘M&A의 유혹과 함정’이란 보고서를 통해 “지난해 전 세계 M&A 거래 규모가 약 5조 달러로 늘어났고 국내의 경우도 445억 달러, 원화 40조 원 규모로 2003년 이래 4배 이상 급증하는 등 성황을 이루고 있다”면서 “그렇지만 외환 위기 이후 다수의 연구 결과에서 이중 절반 이상이 주주가치를 증대하는 데 실패하고 있다”고 밝혔다.

차입후인수(LBO) 시장이 미국에서 서브프라임 사태에 이어 '제2의 금융위기'를 촉발할 최대 '복병'으로 꼽힌다는 지적도 있다.

연합에 따르면 LBO는 사모투자회사(PEF)가 자주 활용하는 방법으로 기업의 지분인수시 차입하는 부채가 투여하는 자본을 웃도는 경우가 대부분이며 부채가 투여자본의 최대 10배에 이르는 경우도 있는 것으로 알려졌다.

미국의 신용평가회사 스탠더드앤드푸어스(S&P)는 가장 투기성이 짙고 디폴트 가능성이 높은 기업 100곳 절반 이상이 LBO를 통해 인수된 기업들이라며 이들 중 26%는 1년 안에, 43%는 3년 안에 디폴트를 선언하게 될 것으로 추정했다.

미국에서 LBO 붐은 지난 2006년과 2007년초 자금조달이 용이했던 시기에 일어났으며 이 시기 발생한 LBO 누적액은 총 3000억 달러에 이르는 것으로 추산되고 있다.

전문가들은 리스크가 높은 회사채 시장이 취약한 상태에 놓여 있는데다 전반적인 경기후퇴로 기업실적이 악화될 것이라며 LBO의 디폴트 비율이 현재의 약 1%에서 내년 10% 수준으로 높아질 것으로 예상하기도 했다. 기업수익은 PEF가 차입한 자금을 상환하는 주요 재원으로 사용된다.

피치에 따르면 월가 주요 은행들은 1500억달러~2000억달러의 LBO 관련 채권을 보유하고 있으며 이들은 신용경색 여파로 매도가 불가능한 상태에 처해 있다. LBO 관련 채권을 담보로 발행된 대출담보부증권(CLO)은 현재 장부가치의 평균 87% 수준에 거래되고 있다. 그러나 리스크가 높은 CLO를 보전하기 위한 담보가 충분치 않은 상태이며 이들을 매수할 세력도 신용경색 위기로 거의 사라진 상태다.

미국 뉴욕대 누리엘 루비니 교수가 2006년 7월 작성한 ‘미국 경제 붕괴의 12단계 시나리오’의 7단계는 무모한 차입매수(LBO)로 인한 대규모 손실 발생이다. 루비니 교수는 역사상 최악의 주택시장 침체를 1단계로, 서브프라임 모기지 손실 확대, 신용카드․자동차 할부 등 소비자신용 부실 등으로 이어지는 시나리오를 제시했다. 전문가들은 현재 상황이 4단계까지 진행된 것으로 인정한다.

무리한 인수합병, 후유증 나타난다

이데일리(2008.7.2.)에 따르면 인수합병에 따른 부작용 소위 `구토증상`을 보이는 그룹들도 하나둘 생겨나고 있다. 이랜드그룹이 대표적이라고 한다. 이랜드그룹은 M&A업계에서 차입매수 방식을 가장 잘 활용할 줄 안다는 평가를 받는다. 자기 덩치의 몇배에 달하는 까르푸를 인수하면서 대형마트업에 진출하기도 했다. 하지만 2년도 안돼 손을 들어 버렸다. 인수뒤 유동성 부족에 시달렸고 결국 손실을 보고 삼성테스코로 넘겼다.

하이마트를 인수한 유진그룹도 끊임없이 유동성 위기설이 나돌았는데 지난달 중순 결국 재무 개선 차원에서 3000억원대의 자산 매각 계획을 발표하고 진화에 나섰다. 대우건설과 대한통운을 잇따라 인수한 금호아시아나그룹도 유동성 위기 소문이 곁을 떠나지 않고 있다.

최근 들어서는 인수합병의 황태자격인 두산중공업과 STX도 주가에서 고전을 겪고 있다. 추가 인수합병을 위해 증자를 추진한다는 루머속에 주가 희석 우려는 물론 자금이 달리는 것 아니냐는 의심까지 나오며 악순환으로 빠져 들고 있다.

이데일리는 이렇게 지적한다. “M&A 후유증이 그룹에만 국한된 것이 아니라는 게 문제다. 대부분 중견 재벌들은 M&A시 부채를 상당 부분 끌어다 썼다. M&A뒤 시너지가 생각했던 대로 나지 않을 경우 그룹이 어려워지면서 은행권 대출마저 부실화할 염려가 있다. 정부가 대기업의 M&A 대출을 억제한다는 데는 이같은 M&A 후유증이 대출 부실로 이어지지 않을 까하는 우려가 충분히 배어 있다.”

<참고문헌>

이코노미21, ‘미국 대기업 성장 과정은 M&A 역사 ⑦’, 2006,8,28.

연합인포맥스, 서브프라임 능가하는 LBO시장 위험 상태, 2008,3,21.

매일경제, ‘급성장하는 아시아 LBO 시장’, 2006.9.13.

뉴스메이커, M&A시장 ‘물 반, 대어 반’, 774호, 2008.5.13.

이데일리, `재벌 무분별 M&A 제동 걸리나` 2008.7.2.